中国银河证券李良：军工行业产能释放叠加、军品需求强劲 行业高景气度有望持续抬升

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当今世界经济面临百年未有之变局：国内外新冠肺炎疫情、释放国际地缘政治、叠加大宗商品市场等变数陡增，强劲气度给中国经济增长和全球经济复苏带来新的高景挑战。2022 年以来，抬升中央及各部委持续释放积极维稳信号，中国证券“稳”不是银河有望稳定不变，而是李良要在当今世界经济的百年变局中以“稳”应对。

对投资者来说，军工军品如何布局才能稳中求进，在充满不确定性的市场中守卫财富？新浪财经特推出专栏采访，邀请各行业首席分析师分享灼见，汇聚多方声音，剖析A股投资迷局，共话A股投资机会！

【本期嘉宾】李良，证券军工行业首席分析师、第一届新锐分析师军工行业第二名

【核心观点】

1、装备采购计划性强，需求端增长确定且旺盛，供给端产能瓶颈持续破除，行业净利润在21年快速增长（约41%）基础上，22年线性外推依然成立。

2、Q4收入端同比增速趋缓，我们认为主要有两个因素：1）2020年同期收入基数较高；2）中航系产业链均衡生产要求，使得相关公司生产活动和收入确认皆有所提前。

3、从军费投入维度，短中期来看，我国军费增长有望维持6%-8%的增速；长期看，未来军队建设中长期目标的顺利实施，尤其是信息化、智能化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，军费支出的GDP占比或将逐步抬升。

4、行业同比增速或将放缓，但随着产业链扩产运动持续，部分环节产能瓶颈将有效破除，产能释放叠加军品需求强劲，行业高景气度有望持续抬升，快速增长可期。

5、短期看，俄乌冲突影响、疫情扩散担忧和美联储加息预期等利空大幅释放，军工等“真成长”赛道进入筑底区间。

6、军工装备采购计划性强，需求端增长确定且旺盛，供给端产能瓶颈持续破除，行业扣非净利润在21年快速增长（约41%）基础上，22年线性外推依然成立。

【采访原文】

新浪财经：您认为2021年军工板块走强背后的根本原因是什么？今年以来，为什么会出现回调？军工行业投资逻辑发生了什么变化？

李良：2021年基于备战逻辑，军品订单开始放量，板块业绩高增长也在逐季兑现。EPS改善+估值扩张共同推动军工板块走强。

2022年初，随着美联储进入加息周期，以军工为代表的成长股大幅受挫，叠加疫情进展和俄乌冲突的不确定性，军工板块出现大幅回调，然而军工行业的投资逻辑并没有发生变化。装备采购计划性强，需求端增长确定且旺盛，供给端产能瓶颈持续破除，行业净利润在21年快速增长（约41%）基础上，22年线性外推依然成立。

新浪财经：4月27 日市场见底反弹以来，国防军工在各一级行业中涨幅达19%以上，近期军工板块的反弹驱动因素是什么？

李良：近期美联储加息靴子落地后的超跌反弹，本质是估值修复行情，但随着投资情绪的进一步修复，板块反弹的持续性可期。

新浪财经：军工板块公司已陆续完成2021 年报和2022一季报披露，一季报整体怎样，行业景气度是否符合预期？

李良：2021年，军工板块整体实现营业收入5447.62亿元，同比增长22.22%，归母净利453.81亿元，同比增长32.96%，扣非归母净利367.12亿元，同比增长41.33%，业绩增长基本符合预期。军工板块2021Q4实现营收1724.34亿元，同比增长9.36%，归母净利111.01亿元，同比增长-1.17%。Q4收入端同比增速趋缓，我们认为主要有两个因素：1）2020年同期收入基数较高；2）中航系产业链均衡生产要求，使得相关公司生产活动和收入确认皆有所提前。2022Q1板块实现营收1201.55亿元，同比增长19.18%，实现归母净利99.43亿元，同比增长20.04%，指标重拾快速增长势头，行业高景气有望延续。

新浪财经：今年以来，俄乌冲突持续发酵，当前似乎并没有缓和的迹象，未来会如何演变？这是否意味着全球开始了新一轮的军备竞赛？这对我国的军工产业有何影响？

李良：俄乌冲突仍无缓和迹象，俄罗斯与乌克兰的对抗已经演化为俄罗斯与北约国家组织间的对抗，未来不论结果如何，俄罗斯在全球的国家地位都会出现大幅下降。

在全球激烈动荡的背景下，多国军费增长超预期，军事战略呈现扩张态势，新一轮军备竞赛已经开启。其中，德国2022年将大幅增加国防开支，包括批准1000亿欧元专项资金，并从2024年起将国防开支的占GDP占比提高到2%；日本废除防务预算不得超过国内生产总值1%的规定，为未来的军事能力建设进一步松绑；澳大利亚通过宣扬“中国威胁论”，为自己扩军铺路；拜登政府提交的2023财年国防预算申请，总预算为8133亿美元，同比增长5.9%，创历史新高。此外，多国国防政策激进转向，并明确将中国作为战略竞争对手和严重威胁。

我国作为全球主要经济体之一，“强国必强兵”，拥有与经济实力相匹配的军事力量尤为重要。为了应对周边局势的不确定性，尤其是台海方面的诸多挑战，我国军工行业有望延续当前的高景气度5-8年。从军费投入维度，短中期来看，我国军费增长有望维持6%-8%的增速；长期看，未来军队建设中长期目标的顺利实施，尤其是信息化、智能化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，军费支出的GDP占比或将逐步抬升。

新浪财经：从成长和估值的角度看，今年军工板块的估值、未来的业绩增速，还有它的匹配情况大致是什么样的位置？

李良：

军工板块纵向估值比较

军工板块横向估值比较

2022Q1军工板块业绩持续向好，展望全年，由于持续近两年的高增长带来的高基数效应，我们认为行业同比增速或将放缓，但随着产业链扩产运动持续，部分环节产能瓶颈将有效破除，产能释放叠加军品需求强劲，行业高景气度有望持续抬升，快速增长可期。我们预计2022年军工板块营收和净利润分别增长20%和35%。当前军工板块PE（ttm）约46x，低于57x的中枢水平，估值分位数29%（2005-2015），估值扩张空间较大，叠加EPS持续增长，板块投资价值凸显。

新浪财经：对今年接下来军工的投资机会怎么看？是业绩修复和高景气重新验证的逻辑吗？未来中国军工各个领域的投资机会有哪些变化？哪个细分领域的确定性最高？

李良：短期看，俄乌冲突影响、疫情扩散担忧和美联储加息预期等利空大幅释放，军工等“真成长”赛道进入筑底区间。4月26日，国防军工指数基本回到2020年行情刚启动的位置，而估值甚至低于2018年底最悲观的时候。截至2022年5月15日，军工板块PE（ttm）46x，低于57x的中枢水平，估值分位数跌至29%（2005至2015），估值扩张空间较大。

我们认为军工装备采购计划性强，需求端增长确定且旺盛，供给端产能瓶颈持续破除，行业扣非净利润在21年快速增长（约41%）基础上，22年线性外推依然成立。22Q1板块整体扣非后净利润增长29%，中上游元器件和新材料板块增速更为显著，航空产业链业绩同时开始逐步释放。当前时点，板块投资价值凸显，建议关注业绩确定高增长兼具估值的标的。

中期看，2022年作为装备采购“十四五”规划第二年，招投标有望密集落地，行业景气度将持续走高；国企改革收官年有望锦上添花。

长期看，地缘政治格局剧变，北约和周边强国大幅扩充军备，为应对各种不确定性，国防投入将持续快速增长，结构性装备采购的高增速将成为新常态。2027年的建军百年奋斗目标近在迟尺，“百年变局”势必将加速我军的现代化进程。

军工行业高景气度有望延续，2022年应“优选赛道，精选个股”，当前时点建议“四维度”配置：

1）航空产业链，包括（600760.SH）、（002179.SZ）、（002985.SZ）、（300447.SZ）、（600456.SH）、（300777.SZ）和（002446.SZ）；

2）导弹产业链，包括（300593.SZ）、（688311.SH）、（688636.SH）；

3）国产化提升受益标的，包括（002049.SZ）、（603859.SH）和（000733.SZ）；

4）国企改革对业绩增长改善标的，包括（000768.SZ）、（002013.SZ）、（603712.SH）和（600038.SH）等。